民族建筑涂料龍頭，墻面漆快速增長(zhǎng)。三棵樹(shù)成立于2003年，總部位于福建莆田，是我國(guó)民族建筑涂料龍頭企業(yè)。2021年拳頭產(chǎn)品工程漆、家裝漆收入占比為41%、19%，毛利占比為42%、32%，2011-2021年公司工程漆、家裝漆收入復(fù)合增速分別約46.5%、23.6%，實(shí)屬成長(zhǎng)典范。

大市場(chǎng)，重涂比例高，集中度不高，現(xiàn)金流優(yōu)異，我國(guó)建筑涂料是個(gè)好行業(yè)。我們測(cè)算我國(guó)內(nèi)墻涂料市場(chǎng)約440億元，外墻工程涂料市場(chǎng)約700億元，內(nèi)外墻市場(chǎng)總規(guī)模超千億。2021年公司家裝、工程涂料市占率分別為5%、9%，仍有很大提升空間。從美國(guó)涂料市場(chǎng)看，我們認(rèn)為未來(lái)隨著存量房增加，重涂將逐步主導(dǎo)我國(guó)涂料市場(chǎng)需求，需求韌性強(qiáng)。涂料行業(yè)應(yīng)付賬款與應(yīng)收賬款匹配，現(xiàn)金流優(yōu)異。鑒于以上特點(diǎn)，我們認(rèn)為涂料是個(gè)了不起的好行業(yè)。

工程涂料和立邦穩(wěn)居前二，與二梯隊(duì)拉開(kāi)差距。從Top500房地產(chǎn)供應(yīng)商首選率看，立邦和三棵樹(shù)穩(wěn)居前二，且差距很小，與2021年兩者工程涂料收入等量齊觀的地位相匹配，自2019年兩者首選率拉大與二梯隊(duì)企業(yè)的距離。公司產(chǎn)能布局較為合理、廣泛，在首選率品牌背書(shū)下，更利于經(jīng)銷(xiāo)商拓展業(yè)務(wù)，公司前期招聘大量的銷(xiāo)售人員以及經(jīng)銷(xiāo)商為公司工程漆經(jīng)銷(xiāo)渠道擴(kuò)展提供了很好的基礎(chǔ)。

家裝涂料發(fā)力品牌和渠道，已實(shí)現(xiàn)對(duì)外資品牌的突圍。公司工程漆收入快速增長(zhǎng)反哺家裝漆，過(guò)去幾年公司廣告投入大幅增加，2022年更是簽約谷愛(ài)凌，大幅提升品牌知名度和美譽(yù)度，我們認(rèn)為公司立住了民族漆第一品牌的形象。渠道方面公司多年耕耘低線(xiàn)城市，根基扎實(shí)，網(wǎng)點(diǎn)布局3萬(wàn)多家，已初具規(guī)模，在品牌和渠道的加持下考慮到低市占率，我們認(rèn)為公司家裝漆仍有很大提升空間和可能。此外公司積極布局美麗鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)藍(lán)海市場(chǎng)、推廣藝術(shù)漆提高單平價(jià)值量，均為公司收入帶來(lái)了積極效果，公司家裝漆業(yè)務(wù)走在正確道路上。

維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。公司在建筑涂料行業(yè)提升市占率空間較大，同時(shí)跨區(qū)域跨品類(lèi)的布局動(dòng)能強(qiáng)勁，看好公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為144.2、185.8、230.7億元，EPS分別約2.49、4.81、6.96元，給予2022年P(guān)S3.5-4.0倍，合理價(jià)值區(qū)間134.05~153.20元，“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料價(jià)格大幅上行，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積超預(yù)期下滑。

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