摘要：11月2日，美聯(lián)儲再次大幅加息75個基點，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間提升至3.75%-4%，符合市場預(yù)期。市場對本月美聯(lián)儲加息75個基點的預(yù)期已基本消化，12月加息幅度和明年的利率水平如何，以及美國經(jīng)濟增長能否實現(xiàn)軟著陸是市場更關(guān)心的不確定性因素。

FOMC的聲明稍顯溫和，美國股市隨即飆升，反映市場對利率決議的解讀就是美聯(lián)儲暗示未來將放緩加息。而鮑威爾的表態(tài)則相對更加強硬，更加強調(diào)繼續(xù)加息的必要性，且透露出了對美國經(jīng)濟能否順利軟著陸的擔(dān)憂。明年某個時候（預(yù)計是明年一季度左右）市場的主要交易邏輯可能將會切換。在加息等緊縮操作對市場的邊際沖擊逐漸降低后，“衰退預(yù)期”將會替代“緊縮預(yù)期”，成為市場交易的主邏輯。無論是何種交易邏輯，大宗商品價格受到向下的壓力都不會減輕。

在歐美采取加息政策后，全球利率中樞上移將使流動性環(huán)境惡化，全球經(jīng)濟衰退對商品的影響會日益顯現(xiàn)。我們曾指出這種影響可能是非線性的，未來對各類資產(chǎn)價格的壓力可能逐漸增加。全球經(jīng)濟疲弱，工業(yè)品需求預(yù)期不振，大宗商品價格已經(jīng)筑頂。產(chǎn)業(yè)端下游需求受到抑制，加上疫情防控壓力仍舊較大，供給改善，相對過剩的局面使得商品價格仍有向下的調(diào)整空間?？傮w上看，大宗商品仍是今年表現(xiàn)最為強勁的資產(chǎn)類別。短期內(nèi)，由于美國經(jīng)濟增長和通脹路徑的不確定性仍然很高，以及地緣政治因素，大宗商品價格或仍有支撐，特別是能源類商品。

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11月2日，美聯(lián)儲再次大幅加息75個基點，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間提升至3.75%-4%，符合市場預(yù)期。這是美聯(lián)儲今年以來第六次加息，也是連續(xù)第四次加息75個基點，今年已累計加息375個基點。市場對本月美聯(lián)儲加息75個基點的預(yù)期已基本消化，12月加息幅度以及明年的利率水平如何是市場更關(guān)心的不確定性因素。

FOMC的聲明稍顯溫和，暗含未來將放緩加息。該聲明表示：就業(yè)增長強勁，失業(yè)率保持在低位，需要繼續(xù)加息，直到利率達到足夠限制性的水平；將在未來制定政策時考慮貨幣政策的累積收緊程度，以及通脹的影響滯后程度。美聯(lián)儲利率決議公布后，美股直線拉升，道指漲1%，納指漲0.35%，標(biāo)普500指數(shù)漲0.6%?，F(xiàn)貨黃金短線拉升14美元，現(xiàn)報1660.43美元/盎司。美元指數(shù)短線大跌80點，現(xiàn)報110.68。美國10年期國債收益率短線走高后下挫，日內(nèi)下跌5個基點，現(xiàn)報3.997%。美國股市隨即飆升，反映市場對利率決議的解讀就是美聯(lián)儲暗示未來將放緩加息。11月2日，美聯(lián)儲掉期交易顯示，12月美聯(lián)儲加息75個基點的概率降至30%的水平，加息50個基點的概率最高，超過60%。

鮑威爾的表態(tài)則相對更加強硬。在他發(fā)表講話的同時，美股回落，納指、標(biāo)普500指數(shù)均轉(zhuǎn)跌，道指漲幅收窄至0.4%。。一方面，他表示，政策的全面效果需要時間才能生效，尤其是對通脹的影響；在某個時候，放慢加息速度將是合適的；最快在12月就會放慢加息速度。另一方面，他更加強調(diào)繼續(xù)加息的必要性：堅決致力于降低通貨膨脹；通脹仍遠高于目標(biāo)值；沒有看到勞動力市場真正疲軟的跡象；沒有看到工資-物價螺旋上升（這一點為我們今后預(yù)判美國通脹水平和美聯(lián)儲加息態(tài)度提供了重要的參考依據(jù)，即美國工人工資增速）；可能最終會加息至高于9月會議上預(yù)期的水平。此外，鮑威爾還透露出了對美國經(jīng)濟能否順利軟著陸的擔(dān)憂：經(jīng)濟軟著陸仍有可能，但窗口變窄了；隨著利率走高，很難看到軟著陸；沒有人知道是否會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退；也沒人知道經(jīng)濟衰退會有多糟糕。這暗示，明年某個時候（我們預(yù)計是明年一季度左右）市場的主要交易邏輯將會切換。在加息等緊縮操作對市場的邊際沖擊逐漸降低后，“衰退預(yù)期”將會替代“緊縮預(yù)期”，成為市場交易的主邏輯。無論是何種交易邏輯，大宗商品價格受到向下的壓力都不會減輕。

短期內(nèi)，目前美聯(lián)儲加息節(jié)奏已然放緩，對商品的短期擾動減少。但是12月加息幅度仍然不確定，這是需要關(guān)注的。相比以往的加息周期，在本輪加息周期開始后，我們可以明顯地發(fā)現(xiàn)，大宗商品價格震蕩下跌的速度加快，這至少反映出大幅度加息對市場預(yù)期的影響是相當(dāng)大的。

中長期內(nèi)，大宗商品價格震蕩下跌趨勢不會改變。在面對“通脹”這個“民主社會”的頭號敵人尚未繳械時，歐美貨幣緊縮的步伐不會停息，甚至還會加大力度。前一段時期，強美元是大宗商品價格大幅下挫的主因之一。而且在歐美采取加息政策后，全球利率中樞上移將使流動性環(huán)境惡化，全球經(jīng)濟衰退對商品的影響會日益顯現(xiàn)。我們曾指出這種影響可能是非線性的，未來對各類資產(chǎn)價格的壓力可能逐漸增加。

大宗商品價格可能已經(jīng)見頂，但各品種表現(xiàn)出現(xiàn)分化。首先，地緣政治因素使得供給端約束主導(dǎo)的能源價格走勢相對偏強，比如原油和天然氣。自俄烏沖突爆發(fā)以來，相比于其他商品的價格呈現(xiàn)快速下跌的趨勢，油氣等大宗商品價格仍在高位震蕩。其次，銅這類金屬工業(yè)品與經(jīng)濟周期高度相關(guān)，對下游需求的敏感度較高。而原油對下游需求的反應(yīng)比較之后。最后，在全球經(jīng)濟衰退時，貴金屬的保值功能使得其因避險需求而走出不同的行情。

短期內(nèi)，大宗商品價格或仍有支撐，特別是能源類商品。據(jù)《經(jīng)濟參考報》報道，一些權(quán)威投資機構(gòu)認為，全球經(jīng)濟疲弱，工業(yè)品需求預(yù)期不振，大宗商品價格已經(jīng)筑頂。產(chǎn)業(yè)端下游需求受到抑制，加上疫情防控壓力仍舊較大，供給改善，相對過剩的局面使得商品價格仍有向下的調(diào)整空間。但是，短期內(nèi)，由于過去幾年產(chǎn)能投資不足，且受地緣政治和疫情反復(fù)等因素的沖擊，全球生產(chǎn)供給恢復(fù)偏慢，商品價格仍存在一定的支撐。需要注意的是，盡管大宗商品價格已經(jīng)從高位回落，但總體上看，大宗商品仍是今年表現(xiàn)最為強勁的資產(chǎn)類別，未來價格仍有可能在高位運行一段時間。以氣價為例，盡管近期歐洲天然氣價格有所下降，但仍比往年同期高出約四倍。此外，美國經(jīng)濟增長和通脹路徑的不確定性仍然很高，全球?qū)δ茉瓷唐返男枨笕源孀償?shù)，能源商品價格的下跌速度將慢于其他金屬商品。

作者：上海鋼聯(lián) 黑色產(chǎn)業(yè)研究服務(wù)部 研究員 李爽 經(jīng)濟學(xué)博士

關(guān)鍵詞： 大宗商品 不確定性 經(jīng)濟衰退