中谷物流（603565）是內(nèi)貿(mào)集運民營龍頭，航網(wǎng)覆蓋全國，運力位列全球第18，水運為主、積極發(fā)展多式聯(lián)運：中谷物流成立于2003年，是中國最早專業(yè)經(jīng)營內(nèi)貿(mào)集裝箱航運的企業(yè)之一，公司航線網(wǎng)絡覆蓋全國，著力打造東部沿海與長江、珠江、京津冀連接形成的“三橫一縱”網(wǎng)絡布局。根據(jù)Alphaliner數(shù)據(jù)，公司綜合運力在全球航運企業(yè)中排名第18位、中國大陸排名第2位，總運力達12.46萬TEU。公司收入以水運為主，2020年水運業(yè)務收入占總營收77.96%，同時因公司近幾年積極發(fā)展多式聯(lián)運，陸運收入占比達到22.04%。

內(nèi)貿(mào)集運需求長期向好

內(nèi)貿(mào)集運整體需求與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)度高，2013-2020年運量增速基本高于GDP增速。2020年以來，“國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”被不斷提及，預計未來內(nèi)貿(mào)集運需求保持穩(wěn)健增長。此外，散改集及多式聯(lián)運發(fā)展均將為內(nèi)貿(mào)集運帶來確定性需求增長：1)發(fā)達國家集裝箱化比例普遍在50%以上，我國2018年港口集裝箱化比例僅為20.72%，仍有較大上升空間，考慮到環(huán)保、提質(zhì)增效等要求，我國有望持續(xù)推動“散改集”。2)“十四五”規(guī)劃明確指出，國家鼓勵發(fā)展鐵水、公水、空鐵等多式聯(lián)運，到2025年，全國鐵路和水路貨運量比2020年分別增長10%和12%左右，集裝箱鐵水聯(lián)運量年均增長15%以上。

多因素影響下，內(nèi)貿(mào)集運供給緊張且預計短期內(nèi)運力無法大幅擴張：1)內(nèi)貿(mào)集運市場運力供給存在周期性，隨著2017年以來新造船陸續(xù)密集投產(chǎn)，近年來運力增速持續(xù)下降。2)2021年由于外貿(mào)高景氣度，預計約20%-30%內(nèi)貿(mào)運力轉(zhuǎn)移至外貿(mào)。3)鋼材價格保持高位，造船及二手購置成本持續(xù)上行。4)全球造船新承接訂單自2020年11月大幅增長，截止2021年10月達到20146萬載重噸，接近2019年前高位置，且受疫情沖擊造船效率處于低位。公司憑借深耕內(nèi)貿(mào)多年經(jīng)驗，于造船價格低位下訂18艘4600TEU集裝箱船，新船將自2022Q4起陸續(xù)下水，合計運力占公司現(xiàn)有運力的66.6%。行業(yè)未來三年內(nèi)運力增量主要來自中谷，在總供給緊張背景下公司大幅提升運力，充分把握景氣周期。

對比主要競爭對手具備經(jīng)營優(yōu)勢

泛亞航運、中谷物流以及安通控股（600179）三家運力合計占比超過80%，市場集中度高。由于行業(yè)發(fā)展船型增大，準入門檻持續(xù)提升，同時由于內(nèi)貿(mào)及外貿(mào)船只不通用，內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)之間存在天然壁壘，行業(yè)競爭格局良好。競爭對手中泛亞經(jīng)過2017年混改，為中遠?？兀?01919）控股子公司，2018-2021年營收增速低于中谷;安通控股曾因債務危機面臨破產(chǎn)，重整引入招商港口（001872）及中航信托，2019-2020年經(jīng)營受損嚴重，處于重整修復期。相較兩家主要競爭對手，公司管理層穩(wěn)定，經(jīng)營狀況良好，且作為民營龍頭在決策效率方面具備一定優(yōu)勢。

從運力布局上看，公司低價造新船高價賣舊船，船隊更新?lián)Q代的同時提升了自有運力，及時布局景氣外貿(mào)業(yè)務，帶動船隊單位收益上行。從發(fā)展模式上看，公司持續(xù)布局國家大力發(fā)展的“散改集”、多式聯(lián)運，推進大船戰(zhàn)略，探索大船干線直航，小船支線掛港的內(nèi)貿(mào)集運網(wǎng)絡模式，在內(nèi)貿(mào)集運需求穩(wěn)定增長、貨源充足情況下，效率優(yōu)于同行。從財務數(shù)據(jù)上看，公司凈利率、毛利率相對穩(wěn)定且優(yōu)于同行，單位TEU營業(yè)成本低于安通約20-40%，各項財務指標凸顯公司經(jīng)營優(yōu)勢。

投資建議

在行業(yè)整體供需向好、公司新船下水產(chǎn)能提升、經(jīng)營效率領先同行三重推動下，預期公司業(yè)績中期持續(xù)穩(wěn)健增長，長期空間廣闊。內(nèi)貿(mào)集運需求長期向好，經(jīng)濟發(fā)展下散改集+多式聯(lián)運帶來確定性增長。行業(yè)市場集中度高競爭格局良好，疫情后部分運力流向外貿(mào)導致供給緊張，供需差帶動運價持續(xù)上行。公司抓住行業(yè)機會擴張運力，未來兩年行業(yè)運力主要增量來自中谷，新船將自2022Q4起陸續(xù)下水。經(jīng)營方面，公司大船干線直航+小船支線中轉(zhuǎn)的模式逐步得到驗證，經(jīng)營效率優(yōu)于同行，同時積極探索外貿(mào)業(yè)務，出租船只增厚業(yè)績并自營積極探索近洋外貿(mào)。預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為24.1/23.2/27.9億元，對應現(xiàn)股價PE為12.6/13.0/10.9倍，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

關鍵詞： 內(nèi)貿(mào) 谷物 中流