家家悅2021年全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入174.33億元，同比增長(zhǎng)4.52%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)-2.93億元，同比下降168.61%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司扣非凈利潤(rùn)-3.42億元，同比下降183.94%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為14.22億元，較上年同期增加95.49%。

2022年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.08億元，同比增長(zhǎng)8.32%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)1.31億元，同比增長(zhǎng)1.92%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司扣非凈利潤(rùn)1.25億元，同比增長(zhǎng)5.04%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為8.63億元，較上年同期增加48.61%。

全國(guó)化戰(zhàn)略布局新增門(mén)店有力推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，受高基數(shù)、疫情反復(fù)、CPI波動(dòng)等因素影響21年生鮮業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模略有下滑。

從產(chǎn)品角度來(lái)看，2021年度受疫情反復(fù)、消費(fèi)預(yù)期轉(zhuǎn)弱及生鮮食品類(lèi)CPI走低等因素影響，且考慮到2020年內(nèi)生鮮類(lèi)產(chǎn)品的高基數(shù)影響，生鮮營(yíng)收下降，營(yíng)收的增量全部來(lái)自于食品化洗與百貨的營(yíng)收增長(zhǎng);公司披露可比門(mén)店銷(xiāo)售收入呈現(xiàn)出同比下降的趨勢(shì)。

從地區(qū)角度來(lái)看，2021年度，在核心區(qū)域煙威地區(qū)營(yíng)收下降的情況下，山東其他地區(qū)尤其是省外地區(qū)有力地支撐營(yíng)收的增長(zhǎng)。為提高市場(chǎng)規(guī)模，公司近兩年新增門(mén)店數(shù)量較多，在增加山東網(wǎng)絡(luò)密度的同時(shí)，拓展了安徽、北京、內(nèi)蒙、江蘇等新的區(qū)域，新增門(mén)店直接帶來(lái)市占率的提升，有效推動(dòng)了營(yíng)收的增長(zhǎng)。

從銷(xiāo)售模式角度來(lái)看，自營(yíng)仍然是核心的銷(xiāo)售模式，并對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)作出了最大貢獻(xiàn)。供應(yīng)鏈銷(xiāo)售模式基數(shù)較小，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較高，主要是公司對(duì)加盟商及其他渠道的商品銷(xiāo)售。

從季度角度來(lái)看，2021Q1較去年同期下降幅度較大，系2020Q1受益于疫情爆發(fā)階段內(nèi)居民消費(fèi)集中于家庭場(chǎng)景中對(duì)公司規(guī)模端起到的催化作用故基數(shù)較大，但從近兩年復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)看，一季度營(yíng)收增長(zhǎng)可觀;2021Q2、Q3較去年同期小幅上漲，但由于二、三季度為公司傳統(tǒng)銷(xiāo)售淡季，與一季度環(huán)比略微收窄;Q4受疫情反彈、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等綜合因素影響，營(yíng)收僅小幅上漲。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，由于超市促銷(xiāo)宣傳與節(jié)假日相關(guān)性更高，因此包含春節(jié)、元旦等節(jié)日的一季度為全年的相對(duì)旺季，銷(xiāo)售額占比可達(dá)25-27%;2022Q1公司營(yíng)收保持健康擴(kuò)張，結(jié)合公司的經(jīng)營(yíng)范圍來(lái)看，煙臺(tái)、威海等核心區(qū)域3-4月份均有疫情的波動(dòng)影響(對(duì)比其他地區(qū)，增速僅為1.58%)，山東其他地區(qū)、省外地區(qū)持續(xù)收益于展店的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，22Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的雙位數(shù)增長(zhǎng)。

2021年年內(nèi)公司為提高市場(chǎng)規(guī)模，在提高山東網(wǎng)絡(luò)密度的同時(shí)，拓展了安徽、北京、內(nèi)蒙、江蘇等新的區(qū)域，新區(qū)域市場(chǎng)拓展較快、原區(qū)域市場(chǎng)占有率擴(kuò)大，以及逐步增加供應(yīng)鏈的社會(huì)化服務(wù)拉動(dòng)了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，新區(qū)域和新店前期培育期間毛利率相對(duì)較低而運(yùn)營(yíng)成本較高，疊加疫情及經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響新店培育成本進(jìn)一步增高，產(chǎn)生虧損;山東其他地區(qū)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比穩(wěn)定增長(zhǎng);山東煙威地區(qū)，受同期疫情因素銷(xiāo)售增長(zhǎng)較高、新增店部數(shù)量相對(duì)較少的影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降。

2021年度公司歸母凈利潤(rùn)同比下降168.61%，原因?yàn)椋?)疫情因素影響，同期同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)較高、社保減免、能源費(fèi)優(yōu)惠等政策影響同期利潤(rùn)規(guī)模較高，疫情常態(tài)化門(mén)店增加了人力等防疫支出;2)為擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，2020年至今新增店部數(shù)量較多，前期培育期間毛利率相對(duì)較低、運(yùn)營(yíng)成本較高;4)公司綜合考慮疫情影響、市場(chǎng)不確定性等因素，根據(jù)審慎原則對(duì)子公司維樂(lè)惠超市、維客商業(yè)連鎖計(jì)提商譽(yù)減值損失;3)自2021年1月1日期公司開(kāi)始使用新租賃準(zhǔn)則，對(duì)利潤(rùn)端造成有負(fù)面影響。2022Q1利潤(rùn)的增長(zhǎng)來(lái)源于收入增長(zhǎng)，以及利用供應(yīng)鏈后臺(tái)為門(mén)店減負(fù)，提高門(mén)店效率，減少門(mén)店端人力等費(fèi)用;報(bào)告期安徽、張家口、維樂(lè)惠等公司的業(yè)績(jī)同比改善。

投資建議

公司依靠現(xiàn)有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)保障了利潤(rùn)空間穩(wěn)中微升，配合自主擴(kuò)張與收購(gòu)兼并同步推進(jìn)的展店策略加快省內(nèi)外門(mén)店布局，看好公司中長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展?？紤]到22年年初開(kāi)始，尤其是3月后各地疫情再次出現(xiàn)反復(fù)，截止目前已經(jīng)波及31個(gè)省市，累計(jì)病例超40萬(wàn)，因此建議保持對(duì)基本民生行業(yè)投資機(jī)會(huì)的關(guān)注。以公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的山東地區(qū)為例，3-4月份威海、煙臺(tái)、濟(jì)南等地均出現(xiàn)疫情反復(fù);根據(jù)山東省政府新聞辦、山東省商務(wù)廳的相關(guān)新聞顯示，公司作為省內(nèi)商超龍頭企業(yè)持續(xù)優(yōu)化保供方案，確保市民生活必需品供應(yīng)充足。在此背景下，我們預(yù)測(cè)公司2022/2023/2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收186.15/197.75/208.83億元，歸母凈利潤(rùn)2.57/4.08/5.51億元，對(duì)于EPS0.42/0.67/0.91元/股，對(duì)應(yīng)PE29/18/13倍，對(duì)應(yīng)PS0.40/0.37/0.35倍，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

CPI不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);展店不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);收購(gòu)門(mén)店業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 家家悅戰(zhàn)略布局全球化 新增門(mén)店 營(yíng)收增長(zhǎng) 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~