國內(nèi)封裝基板業(yè)務(wù)領(lǐng)先，PCB+半導(dǎo)體脈絡(luò)清晰，首次覆蓋給予“買入”評級

興森科技是國內(nèi)封裝基板第一梯隊廠商，圍繞PCB+半導(dǎo)體雙主線布局，有望受益于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)配套趨勢?？紤]到2022年公司規(guī)劃封裝基板項目進入新一輪產(chǎn)能釋放期，前期儲備的海外及國內(nèi)核心客戶均進入量產(chǎn)，公司業(yè)務(wù)重心將從傳統(tǒng)PCB樣板及中小批量板轉(zhuǎn)移至國內(nèi)滲透空間更廣闊的封裝基板，我們預(yù)測公司2022-2024年營業(yè)收入分別為60.4/74.5/88.3億元，YoY+19.9%/23.3%/18.4%，歸母凈利潤為7.4/8.6/10.0億元，YoY+18.6%/17.3%/16.2%，EPS為0.50/0.58/0.67元，當前股價對應(yīng)PE為18.6/15.9/13.7倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

封裝基板國產(chǎn)替代正當時，公司前瞻卡位細分市場

封裝基板用于承載芯片，隨高端封裝制程發(fā)展而成長，根據(jù)Primark預(yù)測，全球封裝基板2026年市場空間有望達到214億美元，2021-2026年復(fù)合增速8.6%，是PCB產(chǎn)品中成長性最好的細分品類。封裝基板高加工難度與高投資門檻是核心壁壘，2020年前十大封裝基板廠商集中度高達83%。內(nèi)資廠商封裝基板產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展初期，歸屬于中國大陸地區(qū)的封裝基板制造占全球比例僅為4%。國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)從封測、制造到設(shè)計各個環(huán)節(jié)日漸成熟，為內(nèi)資封裝基板廠商發(fā)展提供優(yōu)質(zhì)的配套環(huán)境。公司封裝基板業(yè)務(wù)的營收規(guī)模與技術(shù)能力位列國內(nèi)第一梯隊，公司產(chǎn)品主要面向存儲領(lǐng)域且以國內(nèi)客戶為主，珠海興科產(chǎn)能投放有望受益于國內(nèi)市場的配套需求。

公司規(guī)劃廣州FC-BGA工廠，預(yù)計2024年底實現(xiàn)量產(chǎn)，產(chǎn)品有望從FCCSP到FC-BGA的產(chǎn)品進階化發(fā)展,補足內(nèi)資廠商技術(shù)短板。

PCB小批量板與半導(dǎo)體測試業(yè)務(wù)穩(wěn)固，有望反哺封裝基板業(yè)務(wù)

公司樣板與小批量板屬于利基產(chǎn)品，相對不易受到宏觀經(jīng)濟的擾動，半導(dǎo)體測試業(yè)務(wù)用于晶圓級芯片封裝測試，經(jīng)營模式與樣板類似，公司的柔性生產(chǎn)能力與快速響應(yīng)能力是核心競爭力，半導(dǎo)體測試業(yè)務(wù)盈利豐厚，有望反哺封裝基板。

風險提示：封裝基板產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期、PCB下游需求疲軟、原材料及設(shè)備供給緊缺導(dǎo)致成本上漲、行業(yè)競爭加劇。

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