東亞前海證券有限責(zé)任公司汪玲近期對(duì)澤璟制藥進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《創(chuàng)新藥企巡禮系列：高效、務(wù)實(shí)的新生代biotech，三大技術(shù)平臺(tái)助力公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)》，本報(bào)告對(duì)澤璟制藥給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為50.55元。

澤璟制藥(688266)

(資料圖片僅供參考)

投資要點(diǎn)

多靶點(diǎn)作用機(jī)制的優(yōu)效肝癌、甲狀腺癌氘代藥物多納非尼，商業(yè)化放量加速推進(jìn)。針對(duì)高發(fā)病率(我國(guó)每年新發(fā)病例40萬)、高死亡率(僅次于胰腺癌)的肝細(xì)胞癌(HCC)，多納非尼是目前全球唯一一款取得一線治療主要臨床終點(diǎn)OS優(yōu)效且安全性良好的小分子靶向藥物，而且在與PD-1聯(lián)用的I期臨床試驗(yàn)中針對(duì)不可切除的HCC，表現(xiàn)出了現(xiàn)有療法無法企及的抗腫瘤活性(ORR高達(dá)74.1%，現(xiàn)有指南推薦療法基本在30%左右)，并有望填補(bǔ)HCC術(shù)后輔助治療的空白。針對(duì)是否接受過TKI治療的放射性碘難治性分化型甲狀腺癌(RAIR-DTC)均具有臨床療效，填補(bǔ)了RAIR-DTC二線治療的空白，覆蓋人群更為廣泛且安全性良好，為中國(guó)患者帶來了強(qiáng)有力的選擇。商業(yè)化放量加速推進(jìn)，2021年6月獲批當(dāng)年銷售額1.63億元，我們預(yù)計(jì)2022年將實(shí)現(xiàn)2.96億元的收入，同比增長(zhǎng)81.60%。

新型JAK抑制劑杰克替尼將全面革新骨髓纖維化的治療面貌。杰克替尼一線治療中高危骨髓纖維化具有全球“Best-in-Class”競(jìng)爭(zhēng)力，主要臨床終點(diǎn)SVR35達(dá)到全球最高的72.3%(非頭對(duì)頭)，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，中國(guó)僅蘆可替尼一款獲批上市(SVR35=27%)，F(xiàn)DA批準(zhǔn)的另外兩款競(jìng)品SVR35分別是29%、40%。而且杰克替尼有望填補(bǔ)蘆可替尼不耐受的中高危骨髓纖維化治療的空白，以上兩項(xiàng)適應(yīng)癥目前均已NDA，有望今年獲批上市。此外，公司還布局了斑禿、特應(yīng)性皮炎、強(qiáng)直性脊柱炎三項(xiàng)百萬級(jí)別患病群體適應(yīng)癥，目前均已在進(jìn)行III期研究，已有有效性、安全性數(shù)據(jù)均良好，我們預(yù)估峰值銷售有望達(dá)到28.18億元。

大單品外用重組人凝血酶止血療效突出，應(yīng)用前景廣闊。局部止血藥物市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2030年有望達(dá)到160億元以上。現(xiàn)有止血方法由于原料來源緊張，安全性風(fēng)險(xiǎn)加之生產(chǎn)成本高，不能充分滿足臨床需求。公司的重組人凝血酶(澤普凝)由于生產(chǎn)成本低、止血效果突出、安全性和競(jìng)爭(zhēng)格局良好(同類產(chǎn)品全球僅一款上市且未在國(guó)內(nèi)上市和開展臨床試驗(yàn))，應(yīng)用場(chǎng)景更為廣泛，目前處于BLA階段，有望今年獲批上市。

已形成合力的三大技術(shù)平臺(tái)構(gòu)成公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司具備持續(xù)推出產(chǎn)品矩陣的能力。公司目前已成功打造且被驗(yàn)證的可以形成合力的精準(zhǔn)小分子藥物研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)、復(fù)雜重組蛋白新藥及產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)、雙/三靶點(diǎn)抗體研發(fā)平臺(tái)，具備自主開發(fā)小分子、雙抗、三抗多種藥物形態(tài)的能力，廣泛布局了腫瘤及血液疾病、出血及創(chuàng)傷、免疫炎癥性及肝膽疾病多種疾病，且研發(fā)管線競(jìng)爭(zhēng)格局均良好、進(jìn)度領(lǐng)先，具備持續(xù)推出產(chǎn)品矩陣的能力。

投資建議

考慮到公司核心產(chǎn)品的市場(chǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局以及商業(yè)化的不斷加快，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入分別為2.96億元、6.82億元、13.64億元，分別同比增長(zhǎng)55.54%、130.21%、100.09%；2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為-4.75億元、-3.83億元、-1.61億元。通過DCF模型對(duì)公司保守估值可得公司A股合理市值209.19億元。我們看好公司目前產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和后續(xù)的商業(yè)化兌現(xiàn)，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技術(shù)平臺(tái)能夠持續(xù)推出產(chǎn)品矩陣，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)和海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；公司核心技術(shù)與管理人員流失的風(fēng)險(xiǎn)；政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司（601995）鄭航慈研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為69.09%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為虧損2.53億。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)2家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為53.71。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，澤璟制藥(688266)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力較差，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價(jià)格指標(biāo)0.5星，綜合指標(biāo)0.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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