30年技術(shù)領(lǐng)先的TPU戶外用品龍頭，首次覆蓋，給予“買入”評級(jí)

浙江自然從上游介入，掌握核心TPU產(chǎn)品生產(chǎn)的關(guān)鍵工藝和技術(shù)，是戶外行業(yè)內(nèi)稀缺的垂直一體化代工龍頭，長產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)超額利潤，同時(shí)長期受益于行業(yè)內(nèi)TPU滲透率提升。公司客戶資源優(yōu)質(zhì)、訂單需求旺盛，擴(kuò)品類擴(kuò)產(chǎn)能下預(yù)計(jì)將進(jìn)一步釋放業(yè)績。我們預(yù)測2022-2024年凈利潤為2.8/3.7/4.5億元，對應(yīng)EPS為2.8/3.6/4.5元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為22.0/16.6/13.5倍，首次覆蓋給予“買入”評級(jí)。

大客戶背書+垂直一體化生產(chǎn)+強(qiáng)研發(fā)，筑就核心競爭力

壁壘一：垂直一體化和柔性生產(chǎn)的供應(yīng)鏈壁壘，壓縮成本且強(qiáng)化了產(chǎn)品交期、質(zhì)量競爭力，滿足客戶產(chǎn)品升級(jí)和快反需求下客戶粘性強(qiáng)，在TPU復(fù)合面料基礎(chǔ)上再向上延伸至TPU薄膜生產(chǎn)，TPU薄膜行業(yè)凈利率約為3-17%，盈利能力再上臺(tái)階;壁壘二：掌握200+優(yōu)質(zhì)客戶，訂單需求旺盛且穩(wěn)定可持續(xù)，CR5大客戶迪卡儂與戰(zhàn)略供應(yīng)商長期綁定發(fā)展，全球45家戰(zhàn)略供應(yīng)商生產(chǎn)了32.3%產(chǎn)品，2021年成為迪卡儂熔接/充氣類唯一戰(zhàn)略合作伙伴，公司近三年迪卡儂訂單復(fù)合增速25%;壁壘三：研發(fā)設(shè)計(jì)與革新能力賦予產(chǎn)品高附加值具備提價(jià)邏輯。設(shè)計(jì)和革新能力持續(xù)受大客戶認(rèn)可，除推出同款但高單價(jià)的TP產(chǎn)品外，款式革新/新產(chǎn)品/新品類均存提價(jià)路徑，公司儲(chǔ)備多個(gè)研發(fā)項(xiàng)目成為產(chǎn)品力的持續(xù)驅(qū)動(dòng)力。

未來增量：品類拓展打開市場空間，產(chǎn)能擴(kuò)張迎來新一輪成長

(1)核心TPU產(chǎn)品：占比未及天花板，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司成長，預(yù)計(jì)2021年TPU類產(chǎn)品在整體收入中占54.5%，在充氣床墊收入中占70%，迪卡儂充氣床墊收入中2018-2020年每年均有4pct以上的占比提升，預(yù)計(jì)占比將持續(xù)隨著老客戶對現(xiàn)有品類TPU替代需求、新品類TPU采購需求提升而提高;(2)擴(kuò)品類：通過家用充氣床墊、SUP等水上充氣用品、保溫箱包等新品類拓展戶外市場的同時(shí)，2022年切入新能源汽車內(nèi)飾相關(guān)訂單，多場景催化成長;(3)增產(chǎn)能：訂單需求釋放受限于產(chǎn)能，公司開啟浙江/上海/越南/柬埔寨4地全球化產(chǎn)能布局，國內(nèi)負(fù)責(zé)供給全球TPU面料，海外稅收、人力優(yōu)勢明顯，越南規(guī)劃產(chǎn)值3-5億元，柬埔寨規(guī)劃產(chǎn)值高于越南，預(yù)計(jì)擴(kuò)產(chǎn)帶來規(guī)模優(yōu)勢的同時(shí)將進(jìn)一步提升市占率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單、新品類拓展、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、原材料價(jià)格上漲。

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