去年業(yè)績開始扭轉(zhuǎn)，億和控股(00838)股價翻了近兩倍，今年在高增長預(yù)期下，股價保持上漲趨勢，近期資金流入明顯，近三周漲幅近50%。價值投資者與業(yè)績?yōu)槲?，做時間的朋友，大都會有不錯的回報水平。

實際上，億和控股這兩年才開始陸續(xù)被投資者挖掘，去年宣布成為特斯拉供應(yīng)商后，資金就一直高度關(guān)注該公司業(yè)績變化，今年7月中旬發(fā)布盈喜，凈利潤增長在33-50%超預(yù)期，而增長背后是辦公室自動化設(shè)備(OA業(yè)務(wù))和汽車零部件兩大業(yè)務(wù)的強勁增長。從汽車零部件嶄露頭角，到業(yè)務(wù)價值全面挖掘，該公司持續(xù)被資金追捧。

OA業(yè)務(wù)是該公司最早做起來的業(yè)務(wù)，因汽車零部件業(yè)務(wù)太過于鋒芒，使得投資者很容易忽略該業(yè)務(wù)的價值。實際上，2018年以來，該公司一直在OA業(yè)務(wù)上通過外延并購來提高市場份額，從時間脈絡(luò)看，2018年收購因塔思(威海)，2021年收購雙葉(深圳)及2022年近期收購的富士施樂(上海)。

細(xì)心的投資人可能觀察到，億和控股的并購風(fēng)格多年來很一致，從不為了并購而主動去漫天找標(biāo)的，只關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上有協(xié)同效應(yīng)的熟悉項目，絕大部分都是億和控股外商客戶的現(xiàn)有供應(yīng)商，而且一定在并購初期就確認(rèn)后期產(chǎn)業(yè)鏈的成功整合。比如因塔思(威海)原有股東是韓國新英工業(yè)，是韓國三星的供應(yīng)商;雙葉(深圳)原有股東是日本雙葉科技，是富士施樂的供應(yīng)商;富士施樂(上海)的股東直接就是日本全球五百強企業(yè)富士膠片，所有這些都是億和控股現(xiàn)有客戶的供應(yīng)商，通過這些并購，收獲的不單是資產(chǎn)和技術(shù)，更是包括訂單和業(yè)務(wù)，同時極大提高了客戶粘性

打印機復(fù)印機是技術(shù)密集型行業(yè)，同時是信息安全的重要節(jié)點，底層技術(shù)長期被國外壟斷，控制在少數(shù)美日企業(yè)中。國產(chǎn)信創(chuàng)的核心主線就是通過國產(chǎn)替代來保證信息安全，整個市場將在2025年達(dá)到8000億的規(guī)模。外商企業(yè)在中美關(guān)系的大背景之下也紛紛退出國內(nèi)制造業(yè)市場，騰退的市場份額對億和控股這種國內(nèi)制造業(yè)廠商來說，都是千載難逢提高市占率的寶貴機會。

億和控股在行業(yè)橫向整合方面對協(xié)同效應(yīng)非?？粗兀驹谕＜吧钲诰兄圃旎?，因塔思(威海)和雙葉(深圳)形成集聚，富士施樂位于上海， 和公司蘇州的基地形成很大戰(zhàn)略協(xié)同。

收購估值低，標(biāo)的優(yōu)質(zhì)貢獻(xiàn)可觀業(yè)績

值得一提的是，收購必然會產(chǎn)生兩大核心問題：一是收購估值是否合理?過高的收購代價產(chǎn)生較大的商譽值，后期可能存在商譽減值風(fēng)險;二是收購標(biāo)的質(zhì)量如何?質(zhì)量差的可能會拖累業(yè)績。

以億和控股近三個收購案例來說，因塔思收購代價是4408萬元，政府補貼了500萬，還附帶市值500萬的商品房，對應(yīng)PS、PE、PB倍數(shù)分別為0.26x、6x、0.9x，自從2018年收購之后每年凈現(xiàn)金流都是1000多萬，早就收回了成本;雙葉(深圳)收購代價為4839萬元 ，對應(yīng)PS、PE、PB倍數(shù)分別為0.14x、3.48x、1.02x。今年7月份，該公司公告將收購富士施樂(上海)，代價為6200萬元，而該標(biāo)的凈資產(chǎn)就達(dá)2.6億元，其中賬面現(xiàn)金2億。這三項收購中，從估值角度來說，性價比極高，完全沒有商譽的問題，最大化股東利益。

從標(biāo)的質(zhì)量看，因塔思威海主要生產(chǎn)打印機、傳真機及多功能機相關(guān)注塑件及裝置，有著20多年的技術(shù)積累，尤其是在 A4整機組裝上有著豐富的技術(shù)經(jīng)驗;而雙葉(深圳)專門生產(chǎn)影印機和激光打印機的零件，客戶包括著名的日本辦公室自動化設(shè)備制造商，剛好跟公司業(yè)務(wù)形成協(xié)同。這兩個項目均已完成收購并表，持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績，驅(qū)動OA業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，2021年收入37.43億元，同比增長20.98%，根據(jù)盈喜公告，2022年上半年預(yù)計大概率保持雙位數(shù)增長。

富士施樂上海也是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。該標(biāo)的多年來擁有全球領(lǐng)先的打印機研發(fā)及生產(chǎn)技術(shù)，并且在中國A3打印機市場持續(xù)占據(jù)首位，這對億和控股的DEMS和整機總成的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)形成較大的補充和引領(lǐng)。且富士施樂對億和控股做出了業(yè)務(wù)承諾：首3個年度每年最低訂單額分別1.06億美元、1.06億美元及8600萬美元，三年總共業(yè)績承諾接近3億美元，這3億美金的業(yè)務(wù)凈增量其實原則上已經(jīng)寫入億和控股未來三年的財務(wù)報表。

成功收購后，未來三年屬于內(nèi)生范疇，外延仍在擴張，“內(nèi)生+外延”將持續(xù)驅(qū)動OA業(yè)務(wù)高增長。

可收購項目充足，長期布局可期

如上文所言，億和控股并不缺收購標(biāo)的，目前所收購的部分源自于客戶資源，實際上，該公司與富士施樂、京瓷及惠普等全球500強企業(yè)都有長期合作，而合作的外商企業(yè)中很大部分存在OA業(yè)務(wù)，具有一致性，吻合度高，可協(xié)同的特點。在外商退出中國制造業(yè)的歷史趨勢下，這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可謂遍地黃金。

比如上海理光，由日本理光直接控股，主要從事OA業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括辦公智慧設(shè)備產(chǎn)品、數(shù)碼及印刷產(chǎn)品、視覺溝通產(chǎn)品及工業(yè)制造產(chǎn)品等，跟億和控股業(yè)務(wù)高度吻合。。此外，富士施樂出售完上海資產(chǎn)之后，旗下深圳資產(chǎn)的處置或許已經(jīng)提上日程，其深圳資產(chǎn)每年有70多億的銷售，廠房建筑面積超過30萬平米，深圳500強企業(yè)，資產(chǎn)可謂優(yōu)質(zhì)中的優(yōu)質(zhì)。

當(dāng)然，汽車零部件業(yè)務(wù)也是該公司重視的業(yè)務(wù)，不過前期產(chǎn)線搭建完成后，基本不需要擔(dān)心業(yè)績問題。其汽車零部件現(xiàn)有完備產(chǎn)能50億，汽車板塊在手訂單超過140億，而北美墨西哥三期的建設(shè)在合適的時點會啟動，預(yù)計三期完成后北美產(chǎn)能將增加到20億，現(xiàn)金流預(yù)期非常明朗。

綜上看來，億和控股以“汽車零部件+OA業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動業(yè)績增長，汽車零部件已步入收獲期，OA業(yè)務(wù)通過收購橫向擴張，內(nèi)生+外延，，未來三年業(yè)績高增長可期。該公司股價有持續(xù)走牛的業(yè)績支撐，有望持續(xù)得到場外價值資金的長線布局。

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