作者 田軒 清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)

發(fā)于2024.8.19總第1153期《中國(guó)新聞周刊》雜志

自今年4月30日中央政治局會(huì)議首提，到黨的二十屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》的再次強(qiáng)調(diào)，“耐心資本”這一在金融領(lǐng)域其實(shí)并不新鮮的學(xué)術(shù)術(shù)語(yǔ)，近期一次次成為公眾討論的新鮮熱詞。作為相對(duì)于短期投資而言的長(zhǎng)期投資資本，耐心資本具有天然的“陪跑”創(chuàng)新的韌性和定力，可以成為向下扎實(shí)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換“確定性”的關(guān)鍵支撐。

耐心資本作為新質(zhì)生產(chǎn)要素的重要組成部分，同樣遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以“看得見(jiàn)的手”和“看不見(jiàn)的手”共同形成內(nèi)在支撐。其中，政府引導(dǎo)基金作為天然的耐心資本，能夠?yàn)殚L(zhǎng)期、高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目提供穩(wěn)定和持續(xù)的資金支持，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

以2002年中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金為起始，以2010年財(cái)政部和國(guó)家發(fā)展改革委開(kāi)展參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金試點(diǎn)為加速開(kāi)端，我國(guó)政府引導(dǎo)基金至今已走過(guò)20多年發(fā)展歷程，目前已形成了以創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資引導(dǎo)基金三大類型為主要支柱，覆蓋范圍廣、規(guī)?；夯?yīng)初步顯現(xiàn)且市場(chǎng)化管理水平持續(xù)提升的發(fā)展格局。

根據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2023年，我國(guó)累計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金2086只，目標(biāo)規(guī)模約12.19萬(wàn)億元人民幣，已認(rèn)繳規(guī)模約7.13萬(wàn)億元人民幣?？傮w來(lái)看，我國(guó)政府引導(dǎo)基金在優(yōu)化資本配置、提高資金使用效率、引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用，并形成了“合肥模式”“蘇州模式”“深圳模式”等先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

政府引導(dǎo)基金的時(shí)代使命與挑戰(zhàn)

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)政府引導(dǎo)基金在完成基本量變的基礎(chǔ)上，正在被賦予全新的歷史使命。

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的不斷推進(jìn)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)期平穩(wěn)，土地財(cái)政收入在政府收入的“支柱”作用邊際走弱，政府引導(dǎo)基金在地方財(cái)政中的重要意義正在不斷升級(jí)。政府引導(dǎo)基金及其帶動(dòng)的投資，通過(guò)擴(kuò)大稅基和資本增值，能否成為替代土地收入的政府收入新支柱型來(lái)源，成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。

從理論上看，雖然股權(quán)財(cái)政短期內(nèi)無(wú)法取代土地財(cái)政，但是政府引導(dǎo)基金從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政模式轉(zhuǎn)變是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，也是未來(lái)政府可持續(xù)發(fā)展的趨勢(shì)性選擇。股權(quán)財(cái)政可充分利用政府財(cái)政資金的引領(lǐng)與撬動(dòng)效應(yīng)，為政府拓展更加多元化且長(zhǎng)期穩(wěn)定的收入來(lái)源，同時(shí)也可以降低對(duì)土地財(cái)政收入的依賴，分散風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過(guò)股權(quán)投資方式，政府可對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向進(jìn)行掌握與布局，參與所投企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展決策，引導(dǎo)社會(huì)資本等優(yōu)質(zhì)資源投入產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的技術(shù)創(chuàng)新及新產(chǎn)業(yè)培育上，進(jìn)而提升資源配置效率，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展。

無(wú)論是“陪跑”創(chuàng)新的助力，還是完成財(cái)政來(lái)源的轉(zhuǎn)型，正確處理好市場(chǎng)和政府的關(guān)系，以更成熟的管理經(jīng)驗(yàn)、更市場(chǎng)化的運(yùn)作模式升級(jí)政府引導(dǎo)基金的“耐心”，從而在更大時(shí)間跨度里匹配產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期，實(shí)現(xiàn)資本增值，是我國(guó)政府引導(dǎo)基金向前“邁步”需要解決的核心問(wèn)題。

客觀上看，由于出資訴求的獨(dú)特性與市場(chǎng)化機(jī)制設(shè)計(jì)不夠完善等原因，我國(guó)一些政府引導(dǎo)基金在實(shí)操過(guò)程中的“耐心”程度不足，是制約當(dāng)下向前高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。特別是隨著存續(xù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國(guó)政府引導(dǎo)基金機(jī)制設(shè)計(jì)中的短板效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，成為制約發(fā)展的主要障礙。

從出資訴求看，政府背景的LP(有限合伙人)更多是出于為本地招商引資的考量，要求有一定的返投比例以吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)到當(dāng)?shù)?，從而提高?dāng)?shù)鼐蜆I(yè)率、稅收水平和GDP增長(zhǎng)。這種單向的目標(biāo)導(dǎo)向，導(dǎo)致引導(dǎo)基金對(duì)管理機(jī)構(gòu)尤其是優(yōu)質(zhì)GP的吸引力不足，從而造成了募資難問(wèn)題。2023年，我國(guó)政府引導(dǎo)基金中，國(guó)資認(rèn)繳出資規(guī)模占比達(dá)50%，社會(huì)資本多以追求短期利益為主，出資不穩(wěn)定，實(shí)際認(rèn)繳率偏低，社會(huì)化募資仍存在困難。

從考核機(jī)制上看，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金或政府融資平臺(tái)多數(shù)并不是以打包的方式進(jìn)行考核，而是按照逐個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)審，這可能就導(dǎo)致了資源的扭曲和錯(cuò)配。并且，目前政府性基金對(duì)投資項(xiàng)目包容度不夠，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)正常探索和試錯(cuò)過(guò)程中的失敗的容忍度過(guò)低。即使投資的10個(gè)早期項(xiàng)目中有9個(gè)取得成功(這在現(xiàn)實(shí)中幾乎是不可能的)，但只要有一個(gè)失敗，就可能面臨國(guó)有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑甚至是追責(zé)。這種將投資考核與政績(jī)高度掛鉤的機(jī)制，與“耐心”初衷發(fā)生背離，在一定程度上抑制了“投小、投早、投長(zhǎng)期和投硬科技”的積極性與主動(dòng)性。

一個(gè)核心問(wèn)題與關(guān)于“耐心”的特色機(jī)制設(shè)置

無(wú)論是解決目前我國(guó)政府引導(dǎo)基金出資訴求的利益沖突，還是解決考核機(jī)制的掣肘，其核心都是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：如何平衡政府與市場(chǎng)的關(guān)系、讓“看得見(jiàn)的手”握住“看不見(jiàn)的手”，從而形成正向合力？

從目前各國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)上看，新加坡的淡馬錫模式可為我國(guó)政府引導(dǎo)基金發(fā)展提供一定啟示和借鑒意義。淡馬錫模式下，由政府設(shè)立的獨(dú)立投資公司，通過(guò)多元平衡化的董事會(huì)制度與對(duì)政府、企業(yè)職責(zé)定位的明確界定，能夠形成對(duì)市場(chǎng)力量可控且充分授權(quán)的政府、市場(chǎng)有效協(xié)同。政府制定投資基金的戰(zhàn)略投資方向，提出項(xiàng)目投資回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，淡馬錫具體按照市場(chǎng)化運(yùn)作和商業(yè)化原則進(jìn)行管理，具備較高的自主權(quán)，吸引社會(huì)資本進(jìn)入，并堅(jiān)持價(jià)值導(dǎo)向，進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，為股東創(chuàng)造最大化利益的同時(shí)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

淡馬錫模式為我國(guó)政府引導(dǎo)基金如何平衡政府與市場(chǎng)的關(guān)系提供了良好的模板，即以設(shè)立的控股公司為平臺(tái)，隔斷直接的行政干預(yù)，通過(guò)設(shè)立完善的董事會(huì)制度、經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制進(jìn)行投資活動(dòng)，可持續(xù)穩(wěn)定吸引社會(huì)資本，提升長(zhǎng)期收益。

在明確政府與市場(chǎng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，真正發(fā)揮政府引導(dǎo)基金“耐心”資本的屬性，還需要根據(jù)中國(guó)特色進(jìn)行更加市場(chǎng)化的機(jī)制設(shè)計(jì)，發(fā)展政府引導(dǎo)基金，提升“國(guó)家隊(duì)”資本的耐心程度。推動(dòng)“科技—資本—產(chǎn)業(yè)”的良性循環(huán)，達(dá)到投資者與企業(yè)發(fā)展雙贏的局面。

首先是要營(yíng)造更加包容開(kāi)放的政策環(huán)境。加強(qiáng)投資布局頂層謀劃，明確重點(diǎn)投資產(chǎn)業(yè)方向，建立負(fù)面清單；完善政府引導(dǎo)基金投資基本原則，根據(jù)不同類別投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行差異化監(jiān)管，為政府基金與產(chǎn)業(yè)資本建立聯(lián)合出資、協(xié)調(diào)發(fā)展的制度標(biāo)準(zhǔn)；落實(shí)稅收優(yōu)惠政策，如以投資額抵扣應(yīng)納稅所得額，對(duì)基金募集資金和投資過(guò)程中可能涉及的印花稅、契稅等稅費(fèi)，以及從被投企業(yè)獲取的股息、紅利等投資收益、管理費(fèi)、業(yè)績(jī)報(bào)酬等，給予一定程度的減免或補(bǔ)貼，充分撬動(dòng)社會(huì)資本，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。

其次是優(yōu)化市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制。進(jìn)一步明確政府母基金定位，強(qiáng)調(diào)其對(duì)產(chǎn)業(yè)投資的引導(dǎo)作用，尤其是轉(zhuǎn)變政府財(cái)政資金投資管理模式，加強(qiáng)與各類社會(huì)資本協(xié)同。國(guó)家級(jí)、省市級(jí)、區(qū)級(jí)的政府引導(dǎo)基金分別承擔(dān)戰(zhàn)略方向把控、省屬產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)布局、系列子基金角色，可設(shè)立母基金總盤子，分設(shè)省屬系列產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)基金及市區(qū)級(jí)子基金。采取市場(chǎng)化運(yùn)作模式，根據(jù)基金設(shè)置目標(biāo)、出資類別等設(shè)置不同考核、管理規(guī)定，充分撬動(dòng)社會(huì)資本。建立資源共享平臺(tái)，發(fā)揮好政府統(tǒng)籌作用以及產(chǎn)業(yè)資本市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)各級(jí)次基金聯(lián)動(dòng)，強(qiáng)化不同級(jí)次基金復(fù)合型人才配置，做好項(xiàng)目篩選和資金長(zhǎng)期規(guī)劃，配置多元投資策略，并設(shè)置差異化考核激勵(lì)機(jī)制等，兼顧產(chǎn)業(yè)發(fā)展與長(zhǎng)期投資收益，推動(dòng)政府基金與各類產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)行聯(lián)合出資、協(xié)調(diào)發(fā)展。

同時(shí)，優(yōu)化政府性基金考核機(jī)制?？己瞬粦?yīng)以追求短期收益為首要目標(biāo)，而是要專注于長(zhǎng)期的項(xiàng)目或投資活動(dòng)，并完善容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)承受力。特別是在考核機(jī)制設(shè)置上，要尊重和遵循創(chuàng)業(yè)投資的“冪法則”，借鑒市場(chǎng)化基金運(yùn)作方式對(duì)政府引導(dǎo)基金考核制度進(jìn)行相應(yīng)優(yōu)化，如改變以年度為單位、采用按照企業(yè)生命周期的考核機(jī)制，實(shí)行項(xiàng)目打包考核制度安排，以更好發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)帶動(dòng)作用，引導(dǎo)社會(huì)資本加大產(chǎn)業(yè)投入。

此外，還要進(jìn)一步拓展敢投、愿投、長(zhǎng)投的耐心資本來(lái)源，充分發(fā)揮企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資(CVC)等產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于創(chuàng)新的長(zhǎng)期支撐作用。一方面，鼓勵(lì)各類企業(yè)加大對(duì)CVC基金的出資力度；另一方面，進(jìn)一步暢通CVC基金適用股權(quán)投資基金的快速通道機(jī)制，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)與CVC基金加強(qiáng)合作聯(lián)動(dòng)，形成產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)集聚效應(yīng)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈新優(yōu)勢(shì)。

這一系列組合拳下來(lái)，才能真正構(gòu)建吸引長(zhǎng)期資金、壯大耐心資本，以激勵(lì)企業(yè)科技創(chuàng)新，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

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