隨著我國公募REITs市場步入常態(tài)化發(fā)行與存量盤活并重的深化階段，擴募作為市場擴容的“第二引擎”，其戰(zhàn)略價值日益凸顯。然而，與首發(fā)上市不同，擴募的定價機制遠(yuǎn)非簡單的資產(chǎn)估值疊加，而是一場涉及原始權(quán)益人戰(zhàn)略訴求、原持有人收益增厚與新持有人參與機會的復(fù)雜博弈。

(相關(guān)資料圖)

“定價是擴募的核心，它既不能脫離二級市場的公允價格，又要兼顧新購入資產(chǎn)的質(zhì)地對未來分派的貢獻(xiàn)，必須在多方利益間尋找最大公約數(shù)?！币晃毁Y深REITs研究人士向新華財經(jīng)表示，圍繞擴募定價機制的探討正從理論走向?qū)嵺`，成為檢驗REITs平臺長期價值的關(guān)鍵試金石。

定價尋錨：在多重約束中尋求動態(tài)平衡

根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則，定向擴募的發(fā)售價格不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日基金交易均價的90%，這為價格設(shè)定了剛性底線。然而，實際操作中的定價博弈遠(yuǎn)比這一公式復(fù)雜。

平安證券研究指出，根據(jù)歷史擴募案例，擴募認(rèn)購價格約為定價基準(zhǔn)的90%至100%，但相較于IPO項目，擴募項目的一二級價差空間較小，上市首日平均漲幅僅1%，這意味著打新策略效果一般，投資者更需回歸資產(chǎn)價值本身。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長張崢此前曾闡述擴募定價的核心邏輯。他強調(diào)，REITs擴募資產(chǎn)應(yīng)以市場價格為錨，綜合考慮市場法、收入法估值定價結(jié)果，權(quán)衡投資人、原始權(quán)益人利益，不斷完善估值定價方式。更重要的是，擴募方案應(yīng)有利于加強與長期投資者的互信——在擴募過程中，老股東相對被動，影響其參與擴募的積極性，方案需要考慮給予一定程度的優(yōu)先權(quán)。

這一觀點精準(zhǔn)指向了擴募定價中的核心矛盾：如何在市場化競價與保護存量持有人權(quán)益之間實現(xiàn)平衡。

市場實踐正在驗證這一判斷。華夏基金華潤有巢REIT近期完成的全市場首次向原持有人配售擴募，正是對這一理念的回應(yīng)。通過賦予原持有人優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，有效防止了其權(quán)益被攤薄。

某公募REITs業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向新華財經(jīng)表示：“向原持有人配售是REITs擴募的重大制度創(chuàng)新，體現(xiàn)了‘以持有人利益為中心’的監(jiān)管導(dǎo)向。這種模式避免了公募增發(fā)對‘老持有人’的稀釋效應(yīng)，同時通過存量持有人的認(rèn)可實現(xiàn)市場化定價，提高了擴募成功率。”值得關(guān)注的是，為保障定價與交易的公允性，本次擴募引入了“除權(quán)”機制，對擴募份額上市前后的基金凈值及交易價格進(jìn)行合理調(diào)整，有效防止了無風(fēng)險套利。

然而，定價的復(fù)雜性遠(yuǎn)不止于此。2025年下半年，受市場整體回調(diào)影響，多只已完成擴募的REITs產(chǎn)品出現(xiàn)折價。先鋒瑞馳分析認(rèn)為，擴募產(chǎn)生折價主要是因為項目定價基準(zhǔn)日處于REITs市場價格高位區(qū)間，雖然有不低于定價基準(zhǔn)日90%的規(guī)定，但實際上會非常貼近基準(zhǔn)日收盤價格。這一現(xiàn)象揭示了擴募定價的另一重風(fēng)險：定價基準(zhǔn)日選擇的時間窗口，可能將產(chǎn)品暴露于市場系統(tǒng)性波動的風(fēng)險之下。

滬上一位基金經(jīng)理對此評價道，“REITs折價是市場供需、資產(chǎn)信心、宏觀環(huán)境等多重因素疊加的結(jié)果，短期折價并不代表資產(chǎn)長期價值惡化，而是市場機制的自我修正。關(guān)鍵在于底層資產(chǎn)能否持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以及市場能否建立有效的價格發(fā)現(xiàn)和流動性支撐機制?！?/p>

從博弈到共贏：定價機制的制度演進(jìn)與市場理性

近兩年，擴募定價機制的完善，正在推動REITs市場從單一項目融資工具向可持續(xù)的“資產(chǎn)上市平臺”躍升。2025年6月，上交所發(fā)布并實施REITs擴募的新政策，明確三大擴募形式，對限售、定價、除權(quán)及分紅等細(xì)節(jié)作出安排。

申萬宏源相關(guān)分析師表示，預(yù)期公募REITs擴募流程將進(jìn)一步規(guī)范，可預(yù)期性提升，“首發(fā)+擴募”雙輪驅(qū)動的發(fā)展新格局將正式開啟。光大證券亦認(rèn)為，擴募細(xì)則的更新從實操層面推動了擴募發(fā)售方式的多元化，給予市場更多的擴募發(fā)售方式選擇，有望推動公募REITs擴募積極推進(jìn)。

在這一制度演進(jìn)中，定價機制的市場化與差異化成為關(guān)鍵詞。中金公司在其關(guān)于首單配售擴募的觀察報告中指出，配售擴募在公平性、促進(jìn)二級市場估值重審和活躍換手方面具有優(yōu)勢，但缺點為流程長、可能放大價格波動；定向擴募則發(fā)行效率高、附帶限售但存在被動稀釋風(fēng)險，二者適用場景不同。這一對比揭示了一個深層邏輯：擴募定價沒有“萬能公式”，而應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)特性、市場環(huán)境和持有人結(jié)構(gòu)選擇最優(yōu)路徑。

張崢進(jìn)一步指出，擴募資產(chǎn)類型的選擇應(yīng)有利于價值創(chuàng)造，在進(jìn)行選擇時要全面考慮協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟、風(fēng)險分散、產(chǎn)業(yè)方戰(zhàn)略需要、投資者結(jié)構(gòu)等因素。這意味著，定價不僅是數(shù)字的計算，更是戰(zhàn)略的權(quán)衡——新購入資產(chǎn)的質(zhì)地、與原有資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)、對未來分派率的貢獻(xiàn)預(yù)期，都將反過來影響定價的合理區(qū)間。

另從投資的角度來看，多位保險機構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向新華財經(jīng)表示，作為長期資金，他們尤為看重“高分紅、優(yōu)質(zhì)運營、具備擴募潛力”的標(biāo)的?！皵U募定價是否合理，直接影響我們參與的信心。如果定價機制透明、保護原持有人權(quán)益、新資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，我們愿意長期持有并持續(xù)增配?！币晃槐ｋU資管負(fù)責(zé)人如是說。

這種來自長期資金的態(tài)度，恰恰印證了理論的判斷——擴募方案應(yīng)有利于加強與長期投資者的互信。

展望未來，隨著商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點的推進(jìn)和更多擴募項目落地，定價機制的精細(xì)化將成為市場成熟度的重要標(biāo)尺。截至2026年1月，全市場已上市公募REITs產(chǎn)品達(dá)78只，發(fā)行規(guī)模和市值規(guī)模均超2000億元。這一規(guī)模的積累，為定價機制的持續(xù)優(yōu)化提供了豐富的實踐樣本。

REITs擴募定價的探索，本質(zhì)上是一場關(guān)于利益平衡的制度演進(jìn)。從單一的90%價格底線，到競價機制的引入，再到向原持有人配售的創(chuàng)新實踐，每一次機制完善都在推動市場向更公平、更透明、更可持續(xù)的方向發(fā)展。當(dāng)定價真正回歸資產(chǎn)價值本身，當(dāng)多方利益在市場化博弈中找到平衡點，REITs才能從單純的融資工具成長為真正意義上的“資產(chǎn)上市平臺”，為不動產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展注入持久動能。

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